Рынок частных кредитов к 2023 году вырос почти в 6 раз и достиг $1,6 трлн. Как токенизация может повысить прозрачность — и какие риски не отменяет
Private Markets или рынок частных активов, который еще совсем недавно воспринимался как ниша для узкого круга специализированных управляющих за последнее десятилетие превратился в огромный и, видимо, уже системообразующий сегмент нашей финансовой системы. По состоянию на 2024 год совокупный объем активов под управлением в private markets превысил 14 трлн долларов, что сопоставимо с ВВП крупнейших экономик мира. С 2014 года отрасль росла в среднем на 14% в год, причем наиболее резкое ускорение пришлось на периоды избыточной ликвидности, особенно после пандемии. При этом около двух третей всего капитала сосредоточено в Северной Америке, что подчеркивает не только географическую концентрацию, но и зависимость всей конструкции от долларовой финансовой системы. Однако ключевой момент заключается в изменении структуры индустрии. Если раньше ядром private markets был классический private equity, то сегодня мы имеем дело с гораздо более сложной системой. Крупнейшие игроки индустрии превратились в финансовые конгломераты. Blackstone управляет активами на уровне 1.1 трлн долларов, KKR более 550 млрд, Carlyle свыше 440 млрд. По масштабу и функциям они давно вышли за рамки классических фондов и превратились в альтернативную банковскую систему.
Рост активов под управлением в секторе частных рынков, трлн $
Этот рост стал прямым следствием двух процессов, запущенных кризисом 2008 года. Реформы в рамках Basel III ужесточили требования к капиталу, ликвидности и долговой нагрузке по высокорисковым активам, к которым относятся сделки по выкупу компаний с привлечением заемных средств, коммерческая недвижимость и мусорные облигации. Basel IV продолжил эту линию, ограничив внутренние модели риска и резко увеличив регуляторную стоимость сделок на частных рынках. Банки начали сворачивать активность в наиболее рискованных сегментах, и в образовавшийся вакуум шагнули фонды прямых инвестиций. Параллельно центральные банки держали ставки вблизи нуля на протяжении более десяти лет, и институциональные управляющие, от страховых компаний до университетских трастов, стали систематически искать дополнительную доходность в мире, где привычные классы активов перестали ее генерировать. Так например, портфель траста Гарвардского университета в одном из последних отчетов на 71 процент состоял из альтернативных инвестиций, и эта пропорция довольно типична для таких крупных трастов.
Распределение активов в портфеле Гарвардского университета, %
Комбинация этих факторов объясняет взрывной рост сегмента частный кредит, (private credit). К 2023 году этот сегмент достиг примерно 1.6 трлн долларов, увеличившись почти в шесть раз за десятилетие. Финансовая система, которая раньше определялась балансами банков, начала все больше определяться балансами управляющих активами. Механика системы на первый взгляд выглядит простой. Фонд привлекает капитал, использует его для финансирования сделок, создает долговые инструменты, которые затем структурируются, секьюритизируются и перераспределяются среди инвесторов. Банки при этом не исчезают, но их роль меняется, поскольку они предоставляют кредитные линии и инфраструктуру, но не держат риск на балансе. Таким образом возникает параллельная кредитная система. Private credit предлагал финансирование быстрее банков, с меньшими требованиями и большей толерантностью к риску. Он заполнил ниши от кредитования среднего бизнеса до реструктуризаций. Но важно понимать, что этот рост был результатом перераспределения риска, а не его снижения. По сути, мы получили классический финансовый арбитраж. С точки зрения регуляторов риски вроде бы снизились, так как они ушли с банковских балансов. С точки зрения инвесторов появилась стабильная доходность. Но в реальности риск просто переместился в менее прозрачную часть системы.
Фундаментальная хрупкость этой конструкции состоит в том, что она работает только в режиме расширения. В отличие от банковской системы, которая сама по себе является источником создания денег, частный кредит требует непрерывного притока новых средств для поддержания доходности, обеспечения выпусков и запуска новых сделок. Когда приток останавливается, у системы нет внутреннего механизма поддержания равновесия. Эта зависимость от постоянного роста усугубляется тем, что оценки активов в частном кредитовании определяются не рыночными торгами, а внутренними моделями самих кредиторов, которые переоцениваются ежеквартально и с неизбежным отставанием от реальной рыночной стоимости. Также большая часть сделок структурируется через сложные цепочки компаний специального назначения, так называемых SPV. Уровень реального левериджа часто невозможно точно определить. Одни и те же активы могут быть заложены несколько раз. Инвестор видит доходность, но не видит структуру риска. Компания Renovo в ноябре 2025 года стала наглядной иллюстрацией этого скрытого риска, когда за месяц до банкротства, приведшего к полной потере 150 млн долларов кредиторов, долг компании номинально оценивался по 100 центов на доллар.
С 2022 года, когда центральные банки начали резко повышать ставки, механизм вошел в зону турбулентности. Сделки, построенные на дешевом долге, стали экономически непривлекательными. Заемщики столкнулись с ростом расходов на обслуживание долга. Рефинансирование усложнилось, а потоки новых сделок начали сокращаться. По данным Fitch, уровень дефолтов в сегменте private credit достиг примерно 7.8%. При этом около 40% заемщиков имеют отрицательный денежный поток. Их способность обслуживать долг за последние три года сократилась вдвое. Параллельно накапливается еще один дисбаланс, поскольку объем неинвестированного капитала в private markets превысил 4 трлн долларов. В нормальной фазе цикла это считалось бы потенциалом роста, но сегодня деньги есть, а эффективно разместить их невозможно.
Неинвестированный капитал в секторе частных рынков, млрд $
Кейс First Brands в прошлом году стал первым масштабным сигналом того, насколько хрупкой оказалась вся конструкция. Компания с реальным бизнесом и стабильным денежным потоком оказалась встроена в многоуровневую систему финансирования. По мере роста ставок модель рефинансирования дала сбой. Стоимость долговых инструментов упала примерно на 85%. При этом общий объем обязательств долгое время не мог быть определен и диапазон оценок варьировался от 10 до 50 млрд долларов, что само по себе говорит об уровне непрозрачности системы. Если даже в относительно крупной и заметной компании невозможно точно оценить уровень долга, то что происходит в менее прозрачных сегментах рынка?
Оценки масштаба проблемы сегодня расходятся, и по сути их можно свести к двум лагерям. Первый исходит из того, что стресс в частном кредитовании остается локализованным и не несет системной угрозы. Второй рассматривает происходящее как проявление более глубокой уязвимости, накопленной за десятилетие дешевых денег. Аргументы в пользу сдержанной оценки выглядят на первый взгляд убедительно. Банковская система действительно находится в более защищенной позиции, чем в 2008 году. Экспозиция банков к private credit относительно ограничена и, как правило, структурирована через кредиты с первоочередным правом требования. По оценкам Moody's, общий объем таких экспозиций составляет порядка 300 млрд долларов, причем подавляющая часть приходится на обеспеченные инструменты. На фоне триллионов долларов балансов банковской системы это выглядит управляемым риском. Сами банки также подчеркивают свою устойчивость, и цифры на первый взгляд это подтверждают. Citi оценивает свою экспозицию примерно в 22 млрд долларов, JPMorgan около 50 млрд, при этом более 95 процентов этих позиций обеспечены кредитами первой очереди.
Но этот аргумент упускает ключевой момент, поскольку проблема private credit не обязательно должна материализоваться через банковскую систему, чтобы стать системной. В отличие от кризиса 2008 года, где риски были сконцентрированы на балансах банков, сегодня они распределены по всей экосистеме институциональных инвесторов. Пенсионные фонды, страховые компании, трасты, семейные офисы и публичные фонды выступают конечными держателями этих рисков. И именно они определяют устойчивость системы, что рынок уже начинает учитывать. Дисконты фондов прямого кредитования к чистой стоимости активов (NAV) расширяются. Использование так называемых payment-in-kind механизмов, при которых заемщик вместо денежного процентного платежа увеличивает тело долга, растет, что является классическим признаком поздней стадии кредитного цикла. Котировки публичных инструментов, связанных с private markets, снижаются, отражая ухудшение ожиданий по качеству активов и способности их рефинансировать.
Стресс в частном кредите
Так как индустрия private markets не может стабилизироваться без нового притока капитала, сейчас мы наблюдаем попытку получить доступ к новому уровню ликвидности по двум направлениям. Первое — так называемая демократизация private markets через пенсионные накопления. Доступ к инструментам private equity и private credit через индивидуальные пенсионные счета 401k, основной инструмент пенсионных накоплений в США, открывает индустрии доступ к триллионам долларов долгосрочного капитала. Это идеальный инвестор с точки зрения структуры, поскольку он не требует ликвидности, не реагирует на краткосрочную волатильность и готов инвестировать на десятилетия вперед. Второе направление связано с токенизацией, которая на первый взгляд решает одну из ключевых проблем непрозрачности, поскольку перенос активов на блокчейн позволяет верифицировать состояние залога в реальном времени, отслеживать структуру обязательств и снижать информационную асимметрию.
Инфраструктура токенизации уже работает, и ее масштаб растет быстро. Объем токенизированного частного кредита вырос с 49 млн долларов в апреле 2025 года до 3 млрд долларов к маю 2026. Рынок при этом разделился на два принципиально разных сегмента. Первый сегмент, составляющий 93 процента рынка устроен так, что любой участник может предоставить свой капитал в кредитный пул напрямую, без посредников и без барьеров входа. Лидером этого сегмента стал Maple SyrupUSDC, интегрированный в кредитные протоколы Morpho, Pendle, Aave и Kamino. Взрывной рост пришелся именно на этот сегмент, поскольку отсутствие барьеров входа привлекло капитал розничных участников криптовалютного рынка, ищущих доходность выше депозитной. Второй сегмент, на который приходится лишь 6,8 процента, устроен иначе, и повторяет логику традиционных фондов, с проверкой инвесторов, закрытой структурой и профессиональным управлением, только обернутых в токены.
По мере профессионализации рынка именно этот сегмент станет драйвером роста токенизации. Но скорость дальнейшей эволюции токенизации во многом зависит от позиции регуляторов, прежде всего SEC и FCA, поскольку принятие четких правил для токенизированных ценных бумаг способно кратно ускорить приток институционального капитала, тогда как затягивание регуляторной неопределенности будет удерживать крупных игроков на стадии пилотных проектов.
Рыночная капитализация токенизированного Private Credit, млрд $
С технологической точки зрения токенизация это действительно шаг вперед. Повышается прозрачность, ускоряются расчеты, снижается операционная сложность. Но она не меняет природу базового актива. Если качество кредита слабое, токенизация не делает его качественным, она лишь упрощает его распространение. Более того, токенизация увеличивает риски в таком сценарии, добавляя ликвидность там, где ее раньше не было, создавая иллюзию возможности быстрого выхода из неликвидного актива. В стрессовой ситуации это может привести к резким движениям цен, которые не отражают фундаментальную стоимость, а лишь реакцию на попытку выйти из позиции. Возникает классический разрыв между ликвидностью инструмента и неликвидностью базового актива. Кроме того, юридическая сторона остается не до конца решенной. Владение токеном не всегда означает наличие прямого требования на залог в случае дефолта. Вопросы приоритета требований, исполнения прав и юрисдикции остаются открытыми. В реальном стрессе именно юридическая структура, а не технологическая оболочка, будет определять конечный результат инвестора.
Учитывая сложную ситуацию на private markets нужно исходить из того, что токенизация сейчас будет использоваться как канал для переноса неликвидных и токсичных активов на более широкую аудиторию, включая розничных инвесторов и пенсионные фонды. В принципе мы повторяем динамику в 2007–2008 годах, когда секьюритизация выполняла ту же функцию, перераспределяя риск по системе до тех пор, пока ликвидность не исчезла. Сегодня ключевое отличие заключается в масштабе. Уровень долговой нагрузки значительно выше, зависимость от рефинансирования сильнее, а значит и потенциальные последствия носят более системный характер. Токенизация в этом контексте становится цифровой версией той же логики, но с более высокой скоростью распространения.
Да, токенизация, безусловно, останется и со временем станет частью финансовой системы, так как она повышает прозрачность и эффективность инфраструктуры. Но на текущем этапе это прежде всего инструмент продления кредитного цикла и перераспределения риска. До ее полноценного созревания потребуется время, включая решение юридических и структурных ограничений. А значит в ближайшей перспективе именно в этом сегменте будет концентрироваться повышенный риск, который необходимо учитывать при формировании портфеля.
Источники изображений:
Архив компании Alt3 Capital
Выбор редакции
Публикации, которые получают больше внимания и попадают в Сюжеты РБК
Рекомендации партнеров: