28.04.2026
Центральный Банк России в очередной раз снизил ключевую ставку — до 14,5%. Это уже восьмое ее снижение в текущем цикле (тогда как в июне прошлого года ставка достигала 21%). Тем не менее, несмотря на значимое смягчение денежно-кредитной политики (ДКП), в реальном выражении (с учетом инфляции) ставка остается все еще высокой, а ДКП — сдерживающей.
Так, инфляция по итогам 2026 года, по моим расчетам, окажется в диапазоне 5–6%. А значит, реальная ставка сейчас находится в районе 8,5–9,5% — заметно выше "нейтрального" (или "естественного") уровня в 3,5–4,5%.
Такой уровень ставки позволяет сдерживать инфляционное давление, но создает риски переохлаждения экономики. Впрочем, реализации этих рисков возможно избежать при дальнейшем своевременном смягчении ДКП, что и предполагает прогноз ЦБ РФ.
Экономика возвращается в режим низкой инфляции
В годовом выражении инфляция к марту 2026 года замедлилась до 5,9% год к году (г/г, в марте 2025-го темпы роста цен были выше 10% г/г). Текущие темпы инфляции, отражающие инфляционный импульс "в моменте", последние два месяца находились вблизи 6% Seasonally Adjusted Annual Rate (SAAR, месяц к месяцу с сезонной коррекцией в пересчете на год). Но стоит отметить, что в этом показателе много волатильных и регулируемых компонент (плодоовощи, тарифы ЖКХ, бензин), на которые ЦБ РФ напрямую повлиять не может. Поэтому их часто исключают из анализа и рассчитывают "базовый" индекс потребительских цен, а его динамика весь последний год находится в диапазоне 4–5% — недалеко от цели регулятора.
Последние две недели рост цен почти остановился. Несмотря на то что это лишь предварительные недельные данные, по итогам четвертого месяца 2026 года мы можем увидеть исторический минимум апрельского прироста цен.
Одна из ключевых причин ослабленного инфляционного давления в последние месяцы — сохранение курса рубля на крепких уровнях. Рубль сейчас примерно на 15% крепче своего долгосрочного устойчивого уровня, рассчитанного исходя из динамики реального эффективного валютного курса. Закрепиться на крепких значениях рублю позволяют не только комфортные цены на нефть, но и высокие процентные ставки, обеспечивающие привлекательность рублевых активов. И хотя в мае возможно некоторое ослабление рубля из-за возврата Минфина к покупкам иностранной валюты по бюджетному правилу, до конца года курс, вероятно, останется на относительно крепких уровнях.
Стоит сказать, что инфляцию полезно рассматривать как двухрежимный процесс. При высоких темпах рост стоимости одних товаров и услуг провоцирует увеличение цен на другие и подстегивает инфляционные ожидания — то есть инфляция скоррелирована и процесс становится самоподдерживающимся. В режиме низкой инфляции происходят несинхронизированные изменения относительных цен на товары и услуги, но изменения одних цен не влекут за собой изменения других.
И как я отмечал, судя по всему, Банк России добился перехода в режим низкой инфляции. В ближайшие месяцы сдерживать рост цен будут крепкие значения курса рубля, охлаждение потребительского спроса, рынка труда и экономики.
Охлаждение деловой активности усиливается
Ослабление деловой активности — обратная сторона жесткой денежно-кредитной политики. Согласно макроопросу Банка России, в этом году эксперты в среднем ожидают роста экономики на 1%. Тем не менее по итогам января и февраля 2026 года динамика экономики была отрицательная — и это не только календарный эффект, связанный с большим числом выходных дней в этих месяцах.
Так, индикатор инвестиционной активности из мониторинга предприятий ЦБ впервые с первого квартала 2022 года ушел в отрицательную область. Во всех предыдущих эпизодах, когда показатель был отрицательным (2008–2009-й, 2014–2015-й, 2020-й, начало 2022-го), это совпадало с рецессией в экономике.
Особенно негативная ситуация наблюдается в строительстве и гражданских отраслях промышленности. По итогам января — февраля динамика объема работ в строительном секторе, по данным Росстата, сократилась на 15%. В обрабатывающей загрузка производственных мощностей непрерывно падает уже два года и в первом квартале 2026-го вернулась к уровням 2017–2019 годов. В услугах и розничной торговле загрузка пока выше доковидного уровня. Правда, эти сектора в кризисные периоды часто догоняют охлаждение с некоторым лагом — тем более что с сезонной коррекцией объемы продаж непродовольственных товаров в январе — феврале уже начали сокращаться в реальном выражении.
Наконец, индикатор рынка труда, который рассчитывает HeadHunter через соотношение активных резюме и открытых вакансий, достиг 11,4 пунктов — максимум с 2019 года. Количество активных вакансий за год на платформе снизилось на 27%, в то время как активность соискателей выросла — число активных резюме за тот же период подросло на 41%. В результате рынок перешел в состояние "рынка работодателя".
Таким образом, на мой взгляд, консенсус излишне оптимистичен относительно устойчивости деловой активности, а риски ухода в отрицательную зону в этом году выглядят вполне реальными. В этой ситуации акцент в обсуждениях стоит сместить с темы "планового замедления" на анализ факторов более глубокого охлаждения экономики. По крайней мере, текущие индикаторы все чаще сигнализируют о переходе к более сложной фазе цикла.
Ключевая ставка может снижаться быстрее
Решения ЦБ по ставке действуют на экономику и инфляцию не сразу — по оценкам самого же регулятора, максимальный эффект проявляется через три — шесть кварталов. Таким образом, результаты уже произошедшего смягчения денежно-кредитной политики мы начнем видеть во втором полугодии. При этом, конечно, снижать ставку сейчас необходимо, чтобы не допустить переохлаждения в экономике и вернуть ее к приемлемым темпам роста в 2027 году.
При каком уровне ставок начнется заметное оживление кредитования и экономики? Скорее всего, это произойдет при снижении ключевой ставки до 10–12% и ниже.
Возьмем ипотечное кредитование. Чтобы платеж по ипотеке был комфортным для семьи, на обслуживание долга домохозяйство должно тратить не более 30–40% своих доходов. Медианная зарплата в РФ сейчас составляет около 65–70 тыс. рублей — для двух работающих человек получаем 130–140 тыс. Максимальный ипотечный платеж, который такая семья может комфортно платить, — не более 55–60 тыс. рублей в месяц. При средней стоимости квартиры 8 млн и первоначальном взносе 30% (его еще тоже надо накопить) такой ипотечный платеж обеспечит ставка по ипотеке не более 12%. Учитывая разницу между ключевой ставкой и ставкой по ипотечному кредиту, получаем, что "ключ" должен опуститься ближе к 10%.
Таким образом, жесткая денежно-кредитная политика позволила стабилизировать инфляцию и вернуть экономику в режим низкого инфляционного фона. Однако у этого успеха есть и обратная сторона — заметное охлаждение деловой активности, которое в ближайшие один-два квартала может усилиться из-за лагов трансмиссии ДКП. В этой логике дальнейшее снижение ставки — это не столько стимул роста, сколько способ аккуратно сбалансировать экономику и не допустить ее избыточного охлаждения.
При сохранении текущих тенденций у Банка России появится пространство для более быстрого смягчения политики во втором полугодии — без риска для инфляции, но с возможностью поддержать восстановление деловой активности уже в 2027 году.