Почему макроэкономическим прогнозам в 2025 году не суждено было сбыться
Каждый год начинается с надежд на лучшее. Причем так происходит не только у обычных людей, но и у регулятора. Но второй год подряд под ёлочкой нельзя найти ни инфляционного таргета, ни сниженной ключевой ставки.
Годовая инфляция наконец приблизилась к цели — 4,5%, а средняя ключевая ставка — к 17%. Такими должны были быть итоги 2025 года по базовому прогнозу ЦБ от октября 2024 года. Однако этого не случилось.
Фото: Банк России
В новом октябрьском прогнозе, когда до конца 2025 года оставалось немногим больше двух месяцев, ЦБ ждал инфляцию в 6,5-7% и среднюю ставку в 19,2%. На такой короткий промежуток прогнозы уже обычно точнее. И если ключевая ставка еще попала в рамки прошлогоднего прогноза, хотя и по верхней границе (ожидалось 17-20%), то инфляцию выше 5% на конец года ЦБ не ожидал — по последним данным на 22 декабря, годовой рост цен составлял 5,98%.
Сейчас ЦБ вновь не уверен, что ему удастся достичь цели в 4% инфляции в следующем, уже 2026 году. Годовой рост цен он закладывает на уровне 4-5%. Хотя представители Банка России продолжают заявлять о неприемлемости инфляции выше таргета, его достижение может быть вновь отложено.
Разбираемся, что в этом году пошло не по плану, куда российская экономика может свернуть в 2026-м и есть ли системная проблема за несбывающимися прогнозами экономистов и самих центробанкиров.
Триллион-сюрприз
Весь год в каждом пресс-релизе о решении по ключевой ставке ЦБ предупреждал, что изменение параметров бюджета приведет к «корректировке денежно-кредитной политики». Однако окончательно убедиться, что правительство отойдет от своих бюджетных планов, ЦБ смог лишь осенью.
Реклама
Как следует из резюме обсуждения ключевой ставки, еще в сентябре среди членов совета директоров преобладала точка зрения, что бюджетная политика не будет «существенно мягче, чем заложено в прогнозе». Повышенные расходы в первом полугодии в правительстве объясняли стремлением более равномерно распределить расходы в течение года. И в ЦБ на это ориентировались, рассчитывая выход на плановую траекторию бюджетных расходов во второй половине года. Ставку же тогда регулятор снизил на 1 процентный пункт (п.п.), до 17% — альтернативой было сохранение.
По словам источника Frank Media, близкого к ЦБ, понимание, что бюджет окажется мягче, чем планировалось, пришло к регулятору к концу августа. Вскоре после сентябрьского заседания зампред ЦБ Алексей Заботкин объяснял журналистам: у ЦБ нет сомнений в дезинфляционности бюджета в 2025 году, «вопрос в оценке его масштаба».
Уже в конце сентября отклонение бюджета от планов наконец получило точные оценки от Минфина. Дефицит бюджета был повышен более чем на 2 трлн рублей, с 1,7% до 2,6% ВВП, в первую очередь из-за падения импортных сборов. После заседания по ставке в октябре и ее снижения на символические 0,5 п.п. ЦБ был уже уверен. «Дезинфляционное влияние бюджета 2025 года будет существенно меньше, чем ожидалось ранее», — заявил регулятор в пресс-релизе.
«Основной сюрприз текущего года заключался в том, что рост расходов федерального бюджета оставался на повышенных уровнях, за 11 месяцев расходы в номинальном выражении выросли на 13% год к году, хотя план на текущий год предполагал их рост только на 5%», — отмечает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова.
В результате, по ее словам, вливания средств из бюджета поддерживали быстрый рост зарплат и достаточно сильный конечный спрос. Сохраняющаяся потребительская активность отражается, например, в сильном росте общепита — кафе, баров и ресторанов, говорил экономист Евгений Надоршин на облигационном конгрессе Cbonds. «Если мы не убиваем, не душим рост потребления, 15-16% ставка наша норма», — считает он.
«Показательно, кстати, что инфляция по итогам 2025 года останется выше цели ЦБ, несмотря на очень существенное укрепление курса рубля, которое создавало дезинфляционную тенденцию», — добавила Орлова.
Как отметил другой близкий к ЦБ собеседник Frank Media, если бы бюджетные вливания оставались в рамках изначального плана, то торможение экономики могло бы быть более резким. В итоге, по его мнению, более высокие расходы даже сыграли свою позитивную роль и компенсировали консервативность ЦБ, который лишь в июне начал осторожно снижать ставки. «Жесткой посадки» регулятор все же хочет избежать.
Что в феврале риск, к декабрю — «нормальность»
Хотя экономика не пошла по оптимистичному сценарию от октября 2024 года, она не оказалась и в значительно худшей ситуации, которую ЦБ ждал в феврале 2025 года. Тогда регулятор резко повысил прогноз по инфляции до 7-8%, по ключевой ставке — до 19-22%, и росту ВВП — с 0,5% до 1-2%. Потребительская активность снижалась «более плавно», чем ожидалось, а запасы восстанавливались «более существенно».
График: Frank Media
Регулятору действительно не удалось «убить» желание тратиться — этого, по его оценке, не случилось из-за роста зарплат. Изначально ЦБ ждал, что расходы на конечное потребление в 2025-м вырастут на 3,5-4,5% — однако фактически они увеличились на 5,2%. При этом «сбалансированной» траектории роста экономики соответствуют темпы в 1,5-2,5% роста потребления.
Реклама
Между двумя заседаниями ЦБ в октябре 2024-го и феврале 2025 года был период крайне слабого рубля — один из худших для национальной валюты за последние годы. После введения санкций против 50 банков, включая Газпромбанк, через который проводились расчеты за газ, курс рубля к доллару США преодолел отметку в 100. В декабре аналитики прогнозировали, что тенденция продолжится и к концу 2025 года курс будет на уровне 105-120 рублей за доллар.
«Естественно, это не могло не сказываться на общей динамике инфляции, и, в принципе, инфляция по итогам года почти вышла на двузначные значения, 9,5%. Так эти шоки оказали существенное воздействие, это необходимо было учесть при разработке среднесрочного прогноза уже в феврале 2025 года», — отметил экономист Григорий Баженов роль валютных шоков.
Кроме того, как добавил он, рынок неверно понял ЦБ и трактовал его прогноз о снижении ключевой ставки как обещание — из-за этого кредитная активность оказалась выше, чем рассчитывал регулятор.
Однако уже с весны рубль начал укрепляться: как объяснял сам ЦБ, наконец проявился эффект от аномально высокой ключевой ставки, которая начала сдерживать импорт. Фактическая инфляция, в свою очередь, стала замедляться быстрее февральских ожиданий. В итоге в июле ЦБ снизил прогноз по инфляции, хотя он и был все еще заметно выше, чем в октябре 2024 года.
Непредсказуемая добавленная стоимость
Если в этом году повышенные расходы правительство покрывало с помощью долгов, то в 2026-м Минфин рассчитывает на налоги. Объявленное повышение НДС с 20% до 22% и распространение его на большее число небольших компаний должно обеспечить финансирование обороны и безопасности страны, объясняло министерство.
Реклама
В Центробанке такое решение приветствовали: с точки зрения регулятора, для снижения инфляции лучше изъять средства из экономики, чем занимать триллионы рублей у банков и инвесторов. Тем не менее увеличение НДС может привести к приросту инфляции в конце 2025-начале 2024 года. Зампред ЦБ Алексей Заботкин оценивал возможный вклад налоговой реформы в 0,6-0,7 п.п.
Однако именно «эффект от разовых проинфляционных факторов» в виде налоговых и тарифных изменений побудил регулятора повысить прогноз по инфляции на 2026 год. Если раньше ЦБ был уверен в достижении таргета в 4%, то теперь допускает и 5% по итогам года.
Вслед за этим был повышен и прогноз по средней ключевой ставке: с 12-13% до 13-15%. Учитывая, что на начало 2026 года ставка, исходя из прогноза ЦБ, может составить 16-16,5%, средняя ставка в 15% означает практически полный отказ от снижений большую часть следующего года.
Но, несмотря на точные цифры прогноза ЦБ, в действительности определить, как столь масштабные налоговые изменения отразятся в ценах, довольно трудно. Некоторые экономисты, как и представители регулятора, прибегают к опыту прошлых лет. «Практически мы наблюдали предыдущее повышение НДС в 2018-м — оно не привело к значительному увеличению инфляции (на 0,6-0,7 п.п. — FM). Поэтому и сейчас оно не должно быть большим», — заявил профессор РЭШ Олег Шибанов.
«Если бы мы все знали, насколько в итоге повышение НДС и расширение перечня плательщиков окажет влияние на цены, я думаю, здесь задача была бы гораздо проще, — отметил главный экономист «Ренессанс капитала» Андрей Мелащенко. — Даже если мы сравниваем с 2018 годом, когда НДС поднимался, тогда как минимум увеличился только НДС базово. Мы не видели расширения перечня плательщиков. Поэтому теперь эффект, наверное, будет больше, чем тогда, но насколько больше — это загадка».
В группе сейчас оценивают возможный эффект в 1 п.п., но полноценно «оцифровать» его пока не получается. Еще более высокую оценку в конце сентября Frank Media давала главный экономист «Т-инвестиций» Софья Донец — 1,2-1,5 п.п.
Свою роль могут сыграть и «вторичные эффекты»: рост налогов рискует повысить инфляционные ожидания граждан. На это уже обращал внимание и сам ЦБ. «На мой взгляд, неопределенность связана не с оценкой эффекта повышения НДС, а с оценкой эффекта на инфляционные ожидания», — объясняет Наталия Орлова. Граждане, которые ждут значимого роста цен в будущем, могут начать активнее тратить средства, вместо того, чтобы их откладывать. «Именно этот фактор инфляционных ожиданий заставляет ЦБ быть осторожным в вопросе снижения ставки», — считает Орлова.
Рубль — валюта возможностей
Одновременно с этим трудно предсказуемым остается курс рубля. В бюджете на 2026 год заложен достаточно слабый рубль: 92,2 за доллар. «Если рубль будет крепче, мы будем недобирать доходов. Ответом на это будут заимствования», — сказал Мелащенко. А это уже проинфляционный фактор, хотя в целом сам по себе крепкий курс должен сдерживать рост цен.
Реклама
При этом глава Минэкономразвития Максим Решетников уже заявил, что Россия должна привыкнуть жить при крепком рубле. «Мы его уже укрепили в нашем прогнозе, но в апреле еще вернемся к этому вопросу», — пообещал он. Как анонсировал министр, в ближайшее время будут запущены крупные инфраструктурные проекты, которые добавят российскому экспорту $50-70 млрд в год, что при отсутствии оттока капитала должно укрепить нацвалюту.
«Вероятно, средний курс будет ниже. Но укрепление рубля никто не ожидает, скорее аналитики предполагают ослабление из-за сжатия счёта текущих операций, — считает Олег Шибанов. — Изменений налогов будет достаточно для структурно сбалансированного бюджета».
Наталия Орлова также видит основания для ослабления валюты: более низкие цены на нефть из-за замедления экономики Китая и добычи вне ОПЕК+ и восстановление импорта, поскольку складские запасы зарубежных товаров, которые были сформированы в 2024 год перед повышением сборов, уже исчерпались. Сюда же относятся продажи валюты Банком России по бюджетному правилу.
«Как показывает 2025 год, прогнозы курса могут очень значительно разойтись с реальностью», — оговаривается в то же время она.
Шоковое прогнозирование
В 2022 году, когда инфляция резко подскочила и так же быстро упала, ЦБ рассчитывал вернуться к цели в 2024 году. Затем срок был перенесен на 2025 год, потом на 2026-й и сейчас регулятор вновь не уверен, удастся ли достичь ее в следующем году. И хотя, как отмечают аналитики, правки естественны для прогнозирования (в конце концов, сам ЦБ раз в год представляет не только базовый, но и альтернативные сценарии развития экономики), у них есть и общие причины.
Реклама
«Это системное отклонение, и оно связано с изменениями в бюджетной политике. Если ранее бюджет был настроен на формирование сбережений, то в последние годы геополитическая ситуация потребовала повышенных расходов. На этом фоне в экономике возник перегрев. Это стало источником инфляционного давления в экономике через ускоренный рост зарплат и привело к системному повышению инфляционных ожиданий. Теперь, чтобы вернуться в равновесие низкой инфляции, требуется время», — объясняет Наталия Орлова.
Именно неопределенность бюджетной политики, наравне с непредсказуемыми внешними шоками, создает риски для прогноза на 2026 год, также считает Григорий Баженов. «Неопределенность достаточно высока, потому что могут измениться параметры базовых нефтегазовых доходов в связи с динамикой цен на нефть, валютного курса. Опять же, очень многое зависит от интенсивности бюджетных расходов, вызванных в первую очередь необходимостью обеспечивать заказами военно-промышленный комплекс. А здесь уже, в свою очередь, есть зависимость от динамики военных действий», — считает он.
В последнее время экономистам чаще приходится иметь дело с явлениями, которые не подчиняются понятной «причинно-следственной логике», чью вероятность невозможно просчитать, оценить моделями, говорит Баженов. Перспективы мирных переговоров, глобальная фрагментация — все это повышает неопределенность. «По сути это шок, у которого нет ни априорной, ни статистической вероятности. Он просто происходит», — констатировал он.