В этом году доллар в январе на пике стоил 113,7 рубля, а на минимуме в июле — 73,9 рубля. Дошло до того, что Bloomberg назвал российскую валюту самой лучшей в 2025 году. Еще бы, рубль укрепился с начала года на 30%. С точки зрения обычного россиянина, с национальной валютой происходит что-то необычное и неясно, каков ее справедливый курс, считает генеральный директор УК «АриКапитал» Алексей Третьяков
Как посчитать
Каким вообще должен быть справедливый курс рубля? Чтобы ответить на этот вопрос, нужно посмотреть, каким был курс в период стабильности, сделать корректировку с учетом инфляции и тех фундаментальных изменений, которые произошли за это время. Давайте попробуем посчитать.
Итак, в начале 2015 года курс доллара в рублях можно назвать действительно сбалансированным. В течение последующих пяти лет (вплоть до начала пандемии коронавируса в 2020 году) курс большую часть времени оставался в рамках достаточно узкого диапазона 60–70 рублей за доллар США. При этом была низкая инфляция, не менялись цены на нефть, монетарная политика ЦБ, параметры бюджета. Золотые времена, по текущим меркам — образцово стабильные.
Скорректируем этот курс на накопленную рублевую инфляцию. Согласно официальным данным Росстата, за десять лет цены выросли в два раза. А после этого вычтем инфляцию долларовую. В США накопленная инфляция составила 36%. Таким образом, курс 60 рублей за доллар нужно умножить приблизительно на 1,5. Иными словами, «справедливым» курсом на сегодняшний день можно считать примерно 90 рублей за доллар.
За это время могли произойти существенные макроэкономические изменения, которые нужно учесть. Что это за изменения?
Большое количество факторов либо трудно измерить, либо они носят сиюминутный характер. Допустим, цены на российскую нефть сейчас примерно те же, что и 10 лет назад — около $60 за баррель. А так много обсуждаемый пониженный спрос на валюту со стороны импортеров, из-за которого рубль в течение лета был необычно крепким, для долгосрочного прогноза лучше просто игнорировать. Пока в России не произошло экономического чуда, как в Японии в 1980-х или в Китае в 2000-х, спрос на импортные товары будет стабильно увеличиваться пропорционально росту доходов субъектов экономики.
Самый главный фактор, который напрямую влияет на курс и достаточно хорошо поддается количественному анализу, — изменение денежной массы. Рублевая денежная масса (М2), то есть наличные деньги в обращении и безналичные, включая депозиты, за период 2015–2025 годов увеличилась значительно сильнее, чем накопленная инфляция, — с 31 трлн до 118 трлн рублей, то есть в 3,8 раза! Долларовая денежная масса за 10 лет тоже росла быстрее инфляции, главным образом из-за стимулирующих мер в период коронавирусной пандемии, но все-таки не настолько, как в РФ, — с $11,7 трлн до $22 трлн.
Если корректировать валютный курс не на разницу в накопленной инфляции, а на разницу в накопленном росте денежной массы M2, то к начальному курсу USD/RUB = 60 нужно применить коэффициент не полтора, а два, что выводит на совершенно другую оценку «справедливого» курса рубля, а именно 120 рублей за доллар США.
Telegram-канал Forbes.Russia
Канал о бизнесе, финансах, экономике и стиле жизни
Призрак девальвации
Что не дает рублю сильно девальвироваться? То же самое, что не дает рублевой денежной массе перейти в инфляцию, — жесткая монетарная политика ЦБ.
Ключевая процентная ставка с 2024 года превышала официальную инфляцию 9,4% более чем на 10 процентных пунктов. Таких высоких реальных ставок нет ни в одной экономике мира. Это создает высокую мотивацию всех обладателей рублей не тратить их, поднимая цены, а положить на депозит или инвестировать в рублевые облигации.
Очевидная проблема в том, что все рубли, которые население и предприятия решили пустить не на потребление, а на сбережения, прирастают на процентный доход, причем довольно высокий. В момент, когда регулятор решит нормализовать монетарную политику, вся эта масса прибавится к текущим доходам и устремится либо на потребительский рынок, либо в валюту.
Скорее всего, Банк России, понимая это, еще долго будет держать ставки высокими в реальном выражении. Иными словами, разница между ключевой ставкой и инфляцией будет сохраняться. Собственно, ЦБ сам говорил, что снижение номинальной ставки, начавшееся в июне 2025 года, — это реакция на замедление темпов инфляции, в то время как реальная ставка (номинальная минус инфляция) остается высокой.
«Необходимая жесткость денежно-кредитных условий в реальном выражении может быть обеспечена и при снижении уровня ключевой ставки, если инфляционные ожидания также снижаются», — сообщал ЦБ в одном из своих резюме по результатам обсуждения ключевой ставки.
Однако избежать «расплаты» за этот аттракцион щедрости можно, только если в конечном счете заморозить вклады либо если произойдет какое-нибудь внешнее чудо, например сильный рост цен на нефть. Еще таким чудом может стать окончание «спецоперации»* на Украине, после чего в Россию устремится поток зарубежных инвестиций. Все эти сценарии возможны, но все-таки маловероятны.
«Переукрепившийся» рубль ударил по доходам федерального бюджета сразу в нескольких направлениях: через сокращение нефтегазовых доходов, через сокращение сборов по налогу на прибыль из-за падения рентабельности экспортеров, через сокращение таможенных сборов в результате падения стоимости импорта в рублях.
Поэтому заморозка вкладов не только не нужна властям, но и абсолютно бессмысленна. Ведь государство, используя механизм процентных ставок и налогообложения, может получать гораздо более эффективный результат. Например, в случае рецессии снижение ключевой ставки приведет к перетоку вкладов в потребление и на покупку валютных активов, тем самым стимулируя восстановление экономического роста. Поэтому возврат рубля к «справедливому» уровню или даже его большее ослабление выглядит как самый вероятный сценарий.
В рамках этого сценария ЦБ может очень умеренно снижать реальную ставку, с текущих 10% с лишним, до 7–8%. То есть при инфляции 7–8% к началу 2026 года ключевая ставка ЦБ может опуститься с 18% до 14–16%. Большая часть отложенных рублей останется на депозитах и в облигациях, и лишь относительно небольшая доля пойдет на валютный и потребительский рынок.
Но этого будет достаточно, чтобы курс рубля вернулся в диапазон 90–120 рублей за доллар. Чем ближе будет реальная ставка к уровню инфляции, скажем, превысит ее на 2–4% (ситуация, которая была в России до 2023 года), тем ближе курс рубля окажется к своей нижней границе — 120 рублей за доллар. Если реальная ставка будет снижена незначительно, например с 10% до 5–7% над инфляцией, основная масса депозитов останется на месте, а курс рубля придет к своему оптимуму в 90–100 рублей за доллар.
* Согласно требованию Роскомнадзора, при подготовке материалов о специальной операции на востоке Украины все российские СМИ обязаны пользоваться информацией только из официальных источников РФ. Мы не можем публиковать материалы, в которых проводимая операция называется «нападением», «вторжением» либо «объявлением войны», если это не прямая цитата (статья 57 ФЗ о СМИ). В случае нарушения требования со СМИ может быть взыскан штраф в размере 5 млн рублей, также может последовать блокировка издания.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора