Как защищаются интересы инвесторов на рынке ЦФА

Рынок ЦФА — один из самых молодых в сфере финансов. Инвесторы рассматривают ЦФА с оглядкой на традиционные инструменты — сопоставляют уровень рисков и доступные способы защиты своих интересов. Эмитенты и операторы платформ стараются привнести апробированные механизмы — даже те, которые использовать необязательно. Иначе доверия инвесторов не добиться

Опыта уже накопилось достаточно. Мы решили обобщить лучшие практики. За основу взяли проекты, реализованные с нашим участием, и другие опубликованные за последний год выпуски ЦФА.

Тема довольно обширная, поэтому в фокусе пока только основные риски. Условно объединили их в три группы. Посмотрим, за счет чего на практике снижают эти риски, и на что инвестору стоит обратить внимание. Так станут понятны общая картина и векторы развития. Для инвестиционных решений потребуется, конечно, более детальный анализ.

Рыночные риски

Отнесем в эту группы риски потерь из-за динамики конъюнктуры финансового рынка: ключевой ставки, инфляции, курсов валют и т.п.

Как снижают: как правило, с помощью плавающей ставки, которая формирует доход по ЦФА. Ставку привязывают к показателю, из-за изменения которого возможны финансовые потери. Если изменится показатель, то соответственно изменится и доходность по ЦФА. К примеру, доход по ЦФА может рассчитываться по формуле «ключевая ставка плюс дополнительный процент (спред)». Доходность таких ЦФА будет меняться вслед за изменением ключевой ставки. На практике вместо ключевой ставки используют еще курсы иностранных или цифровых валют, фондовые индексы, RUONIA (Ruble Overnight Index Average — взвешенную процентную ставку по рублевым межбанковским кредитам на условиях «овернайт») и другие подобные переменные показатели.

ЦФА с плавающей ставкой защищают интересы инвестора в негативные периоды экономики, например когда ключевая ставка и инфляция растут. Инвестор сможет так защитить свои вложения от обесценивания. Аналог на традиционном рынке — производные финансовые инструменты (деривативы), структурные облигации, флоатеры и линкеры.

Закон не запрещает структурировать выпуски ЦФА подобным образом. У ЦФА в этом плане есть даже преимущество перед инструментами фондового рынка. Перечень базовых активов, к значению которых можно привязать дериватив или структурную облигацию, ограничен (подп. 23 п. 1 ст. 2 и п. 1 ст. 27.1-1 Закона о рынке ценных бумаг¹). Для ЦФА подобных ограничений нет.

Иногда для митигации рыночных рисков в выпуски ЦФА встраивают условия об опционе. Эти условия еще называют офертами. Механизм позволяет изменить обязательство в зависимости от наступления определенных событий или по воле сторон сделки — эмитента или инвестора. Например, колл-оферта — это право эмитента досрочно погасить ЦФА. Эмитент выкупит у инвестора ЦФА, если внешние обстоятельства изменятся не в пользу эмитента. Если выпуск предусматривает предоставление инвестору права потребовать досрочного погашения ЦФА, то такое условие называется пут-офертой.

На что обратить внимание: в первую очередь — на встроенные оферты. Колл-оферта защищает интересы эмитента, но невыгодна инвестору — ему будет труднее прогнозировать доходность. Еще для инвестора колл-оферта создает риск реинвестиций. Например, если эмитент досрочно погасит ЦФА из-за того, что снизалась ключевая ставка, у инвестора останется возможность реинвестировать полученные средства уже по изменившимся — более низким рыночным ставкам.

Если ЦФА сконструированы по модели производного финансового инструмента с привязкой к «деривативным» базовым активам, к выпуску таких ЦФА будут применяться ограничения для этого вида договоров. К примеру, требования из дериватива не во всех случаях подлежат судебной защите. Договоры с ЦФА — это внебиржевые сделки, поэтому в случае спора суд рассмотрит претензии к эмитенту, только если эмитент — это компания с лицензией профучастника или банка (п. 2 ст. 1062 ГК РФ).

Если обязательство по ЦФА выражено в валюте, инвестору следует учитывать, что такие ЦФА будут квалифицироваться в качестве валютных ценностей, а операции с ними — в качестве валютных (п. 4.1 ч. 1 ст. 1 Закона о валютном регулировании²). Между резидентами разрешены лишь некоторые операции с такими ЦФА: связанные с приобретением ЦФА, их отчуждением или исполнением эмитентом своих обязательств (п. 35 ч. 1 ст. 9 Закона о валютном регулировании). Другие операции между резидентами — под запретом. Но и разрешенные операции допустимы с ограничениями: расчеты можно проводить только в рублях и, за редким исключением, лишь через банки с российской лицензией (п. 35 ч. 1 ст. 9 и ст. 14 Закона о валютном регулировании).

Кредитные риски

К этой группе относится риск дефолта — риск того, что эмитент ЦФА не выполнит свои обязательства перед инвестором.

Как снижают: предусматривают различные способы обеспечения обязательств.

Применительно к ЦФА закон регулирует эти способы не так жестко, как в случае с инструментами фондового рынка. К примеру, для ЦФА не ограничен перечень имущества, которое может быть предметом залога. Предметом залога по облигациям могут быть только те активы, которые прямо названы в законе (п. 1 ст. 27.3 и п. 1 ст. 27.3-1 Закона о рынке ценных бумаг).

Поручителем по облигациям могут быть лишь организации, соответствующие определенным требованиям (п. 2 ст. 27.4 Закона о рынке ценных бумаг). Для ЦФА такого ограничения нет.

Рассмотрим примеры выпусков ЦФА с обеспечением.

Залог недвижимости. Пилотные проекты, реализованные рабочей группой из представителей операторов информационных систем и участников рынка (эмитентов и инвесторов) под модерацией Ассоциации ФинТех, включали в себя выпуски ЦФА, обеспеченные залогом недвижимости. Цель — моделирование процессов:

Обеспечение драгоценными металлами. С помощью залога складских свидетельств на предъявителя (документарных ценных бумаг, вещей): решения о выпуске от 18.05.2024, 22.05.2024, 23.05.2024.

Особенности выпуска:

• складское свидетельство обеспечивает доступ к иностранному депозитарному сертификату на драгметаллы (золото/серебро), хранящиеся в Лихтенштейне;
• инвестор может получить свидетельство при прекращении обязательств эмитента через отступное.

Обеспечение будущей независимой банковской гарантией. Выпуск предусматривает обязательство эмитента заключить договор независимой банковской гарантии в обеспечение обязательств из досрочного погашения, реализуемого по инициативе инвесторов при наступлении кредитных событий: решение о выпуске от 18.06.2024. 

Обеспечение поручительством. Поручителем выступила коммерческая организация: решение о выпуске от 24.02.2025.

Поимо способов, непосредственно обеспечивающих исполнение обязательств по ЦФА, на практике используются и другие механизмы для снижения кредитного риска:

Пример: секьюритизация займа, выданного под залог драгоценного камня (бриллианта): решение о выпуске от 11.06.2024. Структура выпуска:

• собственник камня намеревался получить финансирование, но не мог самостоятельно реализовать камень;
• эмитент ЦФА профинансировал собственника камня (пайщика кооператива) за счет привлечения средств с помощью выпуска ЦФА до момента получения средств от его реализации (третьим лицом, хранителем камня);
• пайщик в качестве обеспечения возврата займа передал в залог двойное складское свидетельство на камень;
• выпуск предусматривал, что, если третье лицо реализует камень, заемщик вернет заем эмитенту ЦФА, а эмитент ЦФА досрочно погасит выпуск через оферту об обратном выкупе ЦФА; если третье лицо не реализует камень, эмитент планово погасит ЦФА за счет собственных средств или выставит оферту на обратный выкуп ЦФА с формой оплаты — передача камня (отступное), тем самым погашая выпуск ЦФА.

Для снижения кредитного риска иногда используются пут-опционы, предоставляющие инвестору право потребовать досрочного погашения ЦФА в случае дефолта. Для облигаций такое право действует в силу п. 4 ст. 17.1 Закона о рынке ценных бумаг. Законодательство о ЦФА подобное право по умолчанию не предусматривает.

На что обратить внимание: есть ли вообще в решении о выпуске ЦФА условия, снижающие кредитный риск. Законодательство не обязывает эмитентов использовать такие условия. Пока на рынке это делается сугубо по их инициативе — так проявляется добросовестность. Если никаких механизмов нет, эмитенту справедливо оплачивать повышенный уровень риска премией к доходности.

Если механизмы по снижению риска предусмотрены, стоит проверить, насколько верно они оформлены с учетом специфики технологий ЦФА. Вопросы, к примеру, могут возникнуть при электронном оформлении залога недвижимости.

До сих пор еще рассматривается первый спор об исполнении ЦФА (дело № А71-18227/2024). Судя по опубликованным данным, инвестор просит обратить взыскание и на заложенное имущество. Результаты спора будут показательными для оценки стабильности залоговой практики.

Операционные риски

К этой группе относятся риски потерь, которые могут возникнуть из-за ошибок — из-за человеческого фактора или сбоя систем.

Как снижают риски: поскольку ЦФА могут быть понятны не всем участников рынка, некоторые эмитенты предусматривают участие в сделках представителя инвесторов. Его роль — проконтролировать добросовестность самого эмитента и защитить интересы инвесторов, если возникнет спор.

На классическом долговом рынке схожую функцию выполняет представитель владельцев облигаций (ст. 29.1 Закона о рынке ценных бумаг). В некоторых случаях он должен обязательно участвовать в выпуске. Но законодательство о ЦФА не предусматривает подобного регулирования. Пример: в мае 2025 года состоялся выпуск ЦФА по модели инструмента партнерского финансирования — сукук мудараба (решение о выпуске ЦФА от 13.05.2025 (SPD100000080). Эмитент за счет средств, привлеченных при размещении ЦФА, закупил товар для дальнейшей перепродажи. Доходность по ЦФА рассчитывается эмитентом на основании двух показателей: цена приобретения товара и цена реализации товара. Контроль корректности расчета доходности осуществляет представитель интересов инвесторов, получающий доступ к первичным документам эмитента, на основании которых осуществляется расчет выплат по ЦФА. В случае некорректного расчета представитель интересов инвесторов доводит информацию об этом до инвесторов путем публикации сообщения на сайте. Помимо этого представитель интересов инвесторов может оказать юридические услуги, если эмитент нарушит свои обязательства.

От операционных ошибок также спасают смарт-контракты. С юридической точки зрения это сделки, которые исполняются автоматически, без дополнительного волеизъявления на это сторон (ст. 309 ГК РФ). К примеру, инвестор получает доход сразу, как только базовый актив достигает определенного значения. Никакого поручения эмитента для этого не требуются. Если в сделке используется номинальный счет, деньги с него спишутся автоматически. С технической точки зрения смарт-контракт — это компьютерная программа (ст. 1261 ГК РФ).

Еще один механизм митигации рисков — заверения об обстоятельствах (ст. 431.2 ГК РФ). Эмитент, к примеру, может заверить о том, что получил все необходимые согласования для выпуска ЦФА. Если эмитент нарушит заверение, инвестор сможет досрочно отказаться от договора с ним (потребовать погашения ЦФА) и взыскать убытки. Такие механизмы применяются, чтобы снизить риски, уровень которых трудно проверить перед заключением сделки.

Поскольку не все инвесторы в ЦФА занимаются инвестированием профессионально, в решениях о выпусках ЦФА часто приводится декларация о рисках: разъясняется, с каким потерями и почему может столкнуться инвестор. Такая информация необходима, чтобы восполнить возможный недостаток знаний или опыта.

На что обратить внимание: эмитент не обязан использовать ни один из перечисленных механизмов для снижения операционных рисков. Вопреки распространенному мнению, ЦФА допустимо выпускать даже без смарт-контрактов, что иногда и делается на практике.

Инвестору стоит проверить, какие именно меры эмитент решил принять по собственной инициативе, и с учетом этого корректировать свои финансовые решения.

В целом, регулирование ЦФА все еще находится на стадии становления. С одной стороны, регуляторы пытаются постепенно устранять регуляторный арбитраж с регулированием инструментов фондового рынка, с другой — стараются избежать чрезмерно жесткого регулирования.

Основное преимущество ЦФА заключается все же в простоте механизма: в оперативности оборота и доступности инструмента как для инвесторов, так и для эмитентов. Соответственно, постепенно с накоплением практического опыта, слабые места в регулировании будут закрываться. Пока же всем участникам рынка стоит обращать на способы снижения рисков чуть больше внимание, чем при инвестировании в классические инструменты.

1. Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».
2. Федеральный закон от 10.12.2003 № 173-ФЗ «О валютном регулировании и валютном контроле».